招商太牛了！今年这么差的募资行情，还干到了35亿。”一位券商直投人士说起招商致远成功募集35亿的基金时，充满羡慕嫉妒恨。

9月7日，招商证券(行情,问诊)（600999.SH）公告，子公司招商致远管理的赣州招商致远壹号股权投资合伙企业（以下简称“壹号股权基金”）募集完成，总规模为35亿元，超过之前预计的30亿规模。

国信弘盛紧随其后，其总经理龙涌宣布募资20亿，十月就会关帐。其LP有国创母基金、招商基金子公司招商财富等。

2011年7月，证监会出台券商直投新规，自此券商直投基金成为常规业务；随后，PE行业开始变冷，首先是募资难；2012年、2013年，随着宏观经济不景气，A股IPO暂停，募资越发艰难。不少宣布要募集基金的券商直投，也是“只闻楼梯响”。

2013年，这些在上一波行情中，用“保荐+直投”模式赚了无数快钱的券商直投公司，陆续带着新基金回来了：中信金石、海通的上海文化产业基金、华泰紫金、招商致远、国信弘盛，少则17亿，多则35亿。

逆市之下，这些已募集到规模不小的券商直投基金，有着某些共性：母公司出资5亿到10亿不等；或之前投资业绩很好，或有强大投行部门火线支援；管理团队多出资几千万；很多在探讨对直投团队的激励。

有券商直投人士戏言，母公司大手笔出资是“投名状”，母公司砸钱、管理团队出资，其他LP（出资人）方能安心把钱交给券商直投基金管理；而母公司不肯下血本支持的券商直投子公司，要么募集的基金规模有限；要么至今仍“正在募集”。

招商致远：35亿基金是怎样炼成的？

“我们所有的LP（出资人）都是大型机构，没有个人。招商局集团出4.5亿，招商致远资本（全称‘招商致远资本投资有限公司’，招商证券全资子公司）出3亿；赣州方面是赣州发展控股集团出资，它是我们重要的基础投资人；其他很多是我们招商证券、招商致远资本的客户企业；我们管理团队也有出资，不到1%，1%就是3500万，没有那么多；民营企业出资规模超过基金的一半，所以我们投资的企业IPO时不用国有股划转。”

赣州招商致远壹号股权投资管理有限公司总经理温锋介绍壹号股权基金的LP结构说。

不难发现，招商局集团、赣州方面的支持是壹号股权基金得以成功募资的基础之一。公开资料显示，招商局集团的出资，是通过子公司招商局资本（全称“招商局资本投资有限责任公司”）来实现。此外，招商局资本在壹号股权基金的管理公司中持股30%，另外70%则由招商致远资本持有。

温锋告诉记者：“招商局资本是我们管理公司的股东，主要是按照现代企业制度来治理GP公司，不干预基金的日常运作。壹号股权基金和湘江招商也不同，湘江招商是合作的，壹号股权基金是我们招商证券独立运作的。”

此外，招商证券和赣州市人民政府达成了战略合作，这次的基金名字也冠以“赣州”。那么壹号股权基金是否限定一定比例的资金必须投向赣州或者江西省？对此，温锋表示：“在符合基金投资标准的前提下，我们当然更愿意投资赣州或者江西省的企业啦。”

温锋在接受采访时，一再强调招商局集团与招商证券对招商致远资本的支持，有些LP原本就是招商证券的客户；而且这些LP选择壹号股权基金，固然是基于对投资管理团队及投资理念的认可，更是看重招商证券、招商致远资本的平台，由投资管理团队执行pre-IPO、并购重组、PIPE投资、夹层融资等业务。

这种支持，自然要有激励机制来保障。温锋告诉记者，相关参与主体之间有模型来约定各方的利益分配，从募集资金、投资项目来源到投后管理、退出等方方面面，根据投资管理团队的贡献度、最终基金表现来确定团队能拿到多少carry（业绩提成）；而carry的其他部分，招商证券也会拿出部分奖励对壹号股权基金做出贡献的其他员工。同时，“不仅有物质上的激励，我们公司现在特别鼓励部门之间合作的协同文化”。

温锋认为，招商证券的支持，不仅仅是把直投基金业务看做一个新的业务增长点，也是公司战略所在。他有信心壹号股权基金获得良好的回报，“这些LP以后会成为招商的忠实的客户。我们会逐渐打造核心客户群，在客户企业需要钱的时候帮他去融资，他需要财富管理的时候帮他去管理；任何资本市场需求都应该能给他提供服务，这一定是以中大型的机构客户为主的体系”。

招商证券总裁兼首席执行官王岩也强调：“壹号基金的设立是公司直投业务发展的重大战略性突破，是公司创新发展的又一成功典范，提升了公司的综合竞争力，对公司打造中国最佳投资银行战略的实现具有极其重要的战略意义。”

那么，招商致远资本如何保证未来有良好的业绩？目前业内普遍预期pre-IPO可能也就赚一倍多点的回报，券商直投基金至少要持有三年才能退出，那么基金的年化回报也就30%多点，扣掉基金20%的税，再扣掉GP（管理人）要拿走的20%的carry，LP（出资人）能到手的可能也就是年化18%-20%的回报。

温锋坦陈，未来壹号股权基金还是以pre-IPO项目为主，“事实上，在成熟市场中年化18%-20%的收益率已经是很好的回报，这个是我们投资人能接受的。Pre-IPO暴利时代结束了，那是不正常的阶段、非理性市场的结果。”在此之外，温锋表示基金会做一些相对稳定的大型投资来让基金有一个保底回报，此外也会在一些热点行业深耕，以求投出爆发性增长的明星项目。

国信弘盛：20亿在手

“我们首期基金规模20亿，国信弘盛本身是最大的出资人（出资5-6亿），LP名单里还有，国创母基金、招商基金子公司招商财富；也有部分国信曾帮助承销上市的客户也是该基金的LP；此外，还有一些是我们以前的投资人。国信弘盛2008年到2010年每年做了一个小基金，不是很正式的GP和LP的形式，但是按基金的方式运作。这些基金的LP也有成为新基金的LP。现在募集差不多了，十月份正式完成。”

国信弘盛（全称“国信弘盛投资有限公司”）总经理简单的介绍了国信弘盛（深圳）股权投资基金（有限合伙）的三批出资人，并补充道：“我们团队出资2000万到2500万，占整个基金规模的1%到1.25%。”

龙涌对于募资难深有体会。去年，银行作为募资渠道被停掉后，PE基金募资都涌向机构投资人。国内机构投资人不多：如母基金很少，且大多规模很小；募资市场是有钱的机构少，募资的机构多，有钱的机构都非常挑剔。

对于券商直投基金来说，更被动的是：目前，保险公司投资金融机构为GP的基金，仅限于保险系GP。这样，就相当于券商直投被保险公司拒之门外。

但龙涌表示，“这条规定今年有所松动。我们也尝试着跟保险公司沟通了，有一两家对我们做了比较深的尽调。有一家寿险公司跟我们接触得很深，但估计在基金一期关账之前它们是赶不上了，期望年内保监会政策松动后，在我们基金二期出资关账前可以完成向它们的募资。”

龙涌告诉记者，国创母基金确定了投资国信弘盛后，“对我们后续募资是重要的推动性因素”。

而在龙涌看来，让其他LP掏钱的决定性因素之一是：“国信出5亿－6亿，以及团队也出资。这是有的LP要求的，国信不投钱，团队不出资，它们也不出。”龙涌认为，国信证券出资5亿，这背后有一系列的正反馈因素。

“首先是我们之前的业绩不错；这个反馈给国信，再反馈给国信证券的股东。不然，股东不可能无缘无故支持你。证券公司内部也是有竞争的，每个业务都需要钱，尤其开展资本中介业务需要占用不少现金；直投做不好，公司要把资金配置给你股东那也通不过。”

龙涌认同，国信证券的出资某种程度类似于“投名状”：“这是一个好的信号，外面的LP更愿意把钱交给你管理。他们会觉得，母公司投了更多钱，公司内部有更多的配套制度和激励机制来支持，弘盛整合国信内部的资源时，也能获得更大的支持力度。”

龙涌也承认，LP投资弘盛，固然是看中了弘盛的团队，“但如果单纯是这个，他们不一定投。肯定也看重国信这个平台。”所以，能否整合国信证券的其他资源，就显得非常重要：“这个就靠内部的激励政策，保证整合可以落地。我们现在就是30来个人，分在上海、北京、深圳3地，都是跟投行在一起；投资经理10来个人，每人盯一个投行业务部门。两者有防火墙限制，但不影响沟通和交流。我们有激励政策来鼓励交叉销售，投行带动直投，直投也带动投行。”

在直投团队的激励方面，国信弘盛此番也进行了颇为市场化的尝试。“弘盛基金管理公司的股份100%是国信证券的，目前没有向LP开放，虽然有不少LP会要求进GP公司。GP公司拿20%的carry，其中团队和公司大致是四六开，一定级别以上的员工都可以参与carry的分配。这个比例在券商直投中应该还可以，不过我们员工的基本收入并不高，而且基金carry的期限也偏长，估计真正拿到至少要到五年以后了。”

直投基金：母公司砸钱是国际惯例

据投中集团统计，截止到2013年二季度，有13家券商已经或正在募集直投基金。而在2011年7月以后成功（或接近成功）募集基金的券商有9家，分别为：中金公司、中信证券(行情,问诊)、华泰证券(行情,问诊)、海通证券(行情,问诊)、中信建投、招商证券、国信证券、兴业证券(行情,问诊)（见表1）。

其中，募资规模确定在15亿以上的，除了前文的招商致远资本和国信弘盛，还有中信并购投资基金（深圳）合伙企业、华泰紫金（江苏）股权投资基金（以下简称“华泰资金”）和海通证券的上海文化产业股权投资基金。

这5家券商直投基金有一个共性是：母公司大手笔出资。海通证券2012年年报披露，海通开元向上海文化产业股权投资基金投资8亿，而这只基金当时总的规模是17.5亿；华泰证券2012年年报显示，其直投子公司华泰紫金投资有限责任公司向华泰紫金投资9.4亿元，华泰资金的规模为20亿；中信证券2013年中报显示，中信并购基金目前有8个出资人，承诺出资30亿；其中，中信证券截至目前向中信并购投资基金（深圳）合伙企业出资约2.24亿。这极有可能是首期出资，所以中信证券在这只基金的实际出资额会远高于此。

其中，中金公司在2011年上半年，募集了规模为50亿的直投基金，所以不在上述统计名单中。

此外，除了招商致远、国信弘盛外，华泰紫金的管理公司华泰瑞通投资管理有限公司在基金中认缴出资额5000万元人民币，这其中应该有相当部分为华泰紫金的管理团队出资。

一家知名券商高管指出：“公司对直投基金出资多少，跟券商的净资本有关，但对于前20的券商来说，净资本不是限制，更多还是看母公司对这一业务的支持力度。”

而一家北方券商直投公司的董事总经理毫不掩饰对他们的羡慕：“券商都有当期业绩考核，领导希望直投子公司对整个公司的利润是正贡献；所以现在IPO暂停时，直投没有收益，创新步伐会放缓。招商、国信确实是很坚定的在做直投业务。看现在的募资情况，可能直投基金这块新业务，是中金、中信、海通、深圳券商走在前面。”

针对这一现象，上述知名券商高管分析：“券商直投基金去社会上募资时，往往是直投业务开展得早，或是上一轮业绩好的券商有优势；当时 ‘保荐+直投’模式盛行，所以投行强的更容易业绩好；而且投行强的券商有比较忠实的客户能作为潜在LP。”

一位海外投行直投部门董事总经理则告诉记者：“券商直投基金募资时，券商出资多是行业惯例；一些知名投行的直投基金，母公司出资20%-30%很常见，甚至到40%。一方面是LP觉得投行要放钱进来，大家利益才一致；另一方面投行自身也有投资需求。直投的管理团队出资也是惯例。但团队分多少carry，则各家差异颇大。往往公司强势的，团队分到的carry就少；如果团队上一只基金业绩好，再募集一只新基金时，就能有大一些的话语权要更多的carry。”

此外，他认为本土券商直投以pre-IPO投资为主是“存在即合理”。“海外投行、投资机构可以选的金融工具多很多，比如可转债；海外的并购市场很成熟，所以PE投一个企业时，一开始就是以被收购为目标；海外的法律对债权的保障要强很多，比如海外投资人可以在一个公司的债券被低估后大量买入，就算这个公司倒闭，也可以通过破产法的保护，拿回债券投资人应得的，甚至还能盈利。这些前提都没有的情况下，券商直投做pre-IPO项目不失为一个相对安全、回报不错的选择。”